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　　我们认为这一轮市场投资者忽略了经济结构的变迁以及经济的自适应性，一方面原油在能源结构中的占比其实由于新能源的发展而不断下降；另一方面，即使对能源结构进行调整后，和原油相关的领域要对经济产生类似1970s的冲击，那么可能油价需要持续处于极端值。根据我们测算：经过能源结构调整之后，如果原油消费额/GDP想要回到2012年，油价需要涨到136美元/桶；回到1980年需要涨到163美元/桶。此外，这一轮和1970s以及2022年俄乌冲突的经济周期所处的位置不一样。可以看到其实在1973年10月中东战争爆发之前或者是2022年2月底俄乌冲突爆发之前，美国经济就已经处于见顶回落+通胀还在持续抬升的滞胀组合之下，而当前这一轮美伊冲突爆发之前美国处于经济和通胀都在低位、降息周期之中。从经济的趋势来看，这一轮美伊冲突爆发前中美欧的经济现状都处于上行的趋势中。我们认为无论是俄乌冲突还是美伊冲突实际上可能都不会改变经济运行的轨迹，2022年没有俄乌冲突可能美联储也会加息，只不过节奏和斜率可能更缓；而2026年美伊冲突的存在可能也只会推迟降息和经济复苏的节奏，但不会导致加息和衰退到来。同样的，参考俄乌冲突的经验，各国会更加注重能源独立，对于中国的

　　当前资本市场的核心问题其实是在于资产定价和基本面的节奏错配：即在降息周期之下，宽松的流动性环境、产业的发展以及对未来需求恢复的预期主导了2025年以来全球金融资产估值大幅抬升。如果对比联邦基金利率相同水平时期（2022年11月9日）对应的全球主要股票市场的估值，主要宽基指数都出现了不同程度的估值扩张，尤其是韩国股票。这也就意味着未来阶段性基本面和股价之间的背离会造成市场的波动。而如果从风险溢价的角度来看，当前中美股票的位置并不算低。中美股票市场的风险溢价水平都处于历史-1倍标准差的水平附近。我们可以做一个近似的估值消化压力测算：当前的中国经济趋势现状指数其实绝对值和2022年Q1接近，只不过当前仍处于上行趋势，2022年Q1处于下行趋势，所以最保守估计是当前的风险溢价水平如果回到当时要求的PE是多少？同时结合对2025年的年度EPS预测值算出对应的2026年4月底年报公布完毕之后的预测PE，这两个PE之间的变化幅度（预测PE/要求的PE-1）即A股在这段时间的估值消化压力值。经过我们的测算：考虑到盈利增长之后，A股到2026年4月财报公布之后的估值消化压力大概就是5%；即便不考虑盈利增长预期，那么估值消化压力也仅为8.5%。

　　虽然A股在未来一个阶段会面临整体估值消化的压力，指数层面的下行空间有限，但结构分化依旧是未来市场的解题关键：对于周期股和具备全球竞争优势的制造业而言，与它们的盈利能力/产能价值相比，当前的定价仍具备较高的性价比，估值仍处于配置区间：一方面上游资源的市值占比还未超过2024年的峰值，同时距离利润占比仍有较大差距；另一方面对于具备全球竞争力优势的中国龙头企业而言，从总市值/总产能的视角来看，绝对龙头组合受国内产能过剩拖累估值不断下行，然而相较海外定价仍有差距，这在能源带来的“滞胀”担忧下有重估的可能，特别是新能源行业。基于上述分析，我们依旧认为以中国资源和制造为代表的股票在全球动荡的格局下具备最佳的配置价值。配置推荐上：我们仍然首推具有战略资源价值的实物资产原油、油运、铜、铝、、煤炭和橡胶；二是具备全球绝对龙头优势或出海加速的中国制造业——我们筛选出20只在全球具备绝对优势的龙头个股和40只具备全球竞争成长性的个股，它们主要集中在机械设备、化工、电力设备新能源等行业中；三是在压制因素扭转下寻找消费的结构性机会——旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。

　　油价大涨和美国私募信贷市场对流动性以及A股的影响：当前美伊冲突的持续时间和演变路径具有较大不确定性，难以预判，核心还是在于霍尔木兹海峡何时能够正常通航，及其对油价、美国通胀的影响的持续性。今年是美国中期选举之年，而高通胀将会明显影响特朗普的支持率，油价持续加速上行可能倒逼特朗普在美伊冲突的态度上出现转变。因此，油价对通胀影响应该还是以脉冲式为主，出现类似70-80年代恶性通胀的概率极低。对A股市场而言，短期油价持续上行导致的再通胀交易和美联储降息预期推迟，会对市场风险偏好形成一定影响，使得A股仍以震荡为主，市场结构分化明显，资源品板块相对受益。同时，在PPI回升及转正预期之下，投资者持仓风格可能进一步均衡，向偏价值、涨价顺周期方向漂移。