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　　进一步观察转债基金2025Q2以来表现，代表性品种博取超额的能力得到印证。我们选取了部分规模居前的主动转债基金作为样本，计算其2024年末以来的累计收益率曲线，并与二级债基的整体表现进行对比，发现不乏代表性转债基金收益强于中证转债，且明显跑赢二级债基。2025年4月初对等关税落地，头部转债基金均调整明显。随后，“国家队”强力稳市，推动行情企稳回升，代表性品种开始展现出博取超额的能力。进入5月，中美贸易关系缓和，为固收+行情提供了上涨动能。同时“基金调仓”叙事发酵，大金融行情开始加速。此外，在低波预期&稳市预期下，部分资金采取“市值下沉”策略，推动小微盘行情持续走强。不过，5-6月的行情并无明确主线，且海外不确定事件频发（如中东地缘冲突等），权益行情呈箱体震荡状态。直至6月底，在稳市预期&FOMO心理下，权益&转债市场大幅上涨，代表性品种也随之开启了新一轮上涨行情。进入7月，代表性品种净值仍在创新高。

　　观察今年二季度固收+基金规模及仓位变化，有两个现象值得注意：一是，一、二级债基规模明显增加，尤其是一级债基，而含权量较高的转债基金及混合类产品规模则有所下滑。产品规模直观反应了负债端投资者的诉求——纯债收益替代。从混合类产品以及纯权益产品申赎情况可以看出，投资者对于权益市场的兑现止盈情绪仍然强烈，至少在二季度这样的情绪占据主流。这或许是权益指数二季度深蹲修复之后反复在心理关口附近波动，自然人投资者基于朴素学习效应，叠加此前套牢盘较多，倾向于选择赎回产品避免潜在回调压力。但固收+负债端机构的纯债收益补充的需求较为强烈，且在本轮申购产品之时，没有对预期收益有过高的不切实际的想法，反而在一定收益基础之上，更在意回撤。一级债基因含权量相对较低，且几乎全部是转债仓位，从而受到了银行自营、保险等各类机构的青睐。

　　二是，固收+基金转债仓位为何继续全面回调？其一，被动降仓可能是最主要的原因。面对大量的申购需求和愈来愈贵的转债，管理人很难在短时间内找到足够多且合意的标的去配置，只能退而其次持有现金等待更好的加仓机会。其二，2025Q1转债估值已经来到历史较高位，且投资者对于对等关税存在一定程度的担忧，提前选择了降仓，希望在二季度获得更好的参与机会。矛盾的是，市场确实出现大幅回调了，但又非常短暂，部分机构只能等到市场进入相对稳态时再进行部分仓位回补。同时，由于关税不确定性依然存在，叠加市场距离猛烈回调前的空间收窄，机构整体处于边配置边兑现的状态。其三，转债估值亦或是价格中位数水平均来到了历史显著较高水平，转债价格理论向下保护的力度也随之减弱，转债市场最常见的低价配置策略的底层逻辑受到一定程度的削弱。叠加银行转债的陆续退出，底仓配置策略也受到约束，共同推动固收+基金基于性价比和策略容量对仓位进行了调整。

　　从个券持有市值的变化来看，公募基金重点加仓金融个券，以及周期消费领域的中低价权重标的。其中，银行转债当中，随着杭银、南银、齐鲁转债等弹性银行标的陆续退出，价位结构相对温和的上银转债、重银转债、兴业转债、青农转债承接了资金转移。同时券商标的兼具底仓&弹性属性，且二季度权益预期较强，财通转债、华安转债、国投转债同样得到了较大规模增持。值得注意的是，欧通转债作为超高价算力标的，得到了鹏华基金和平安基金等各大机构的青睐。权重标的闻泰转债或因评级负面事件落地，价位结构显著较为温和，且业务存在回暖预期，同样得到较大规模增持。其他重点增持个券的行业分布主要位于周期和消费，如化工板块的权重标的神马转债、万凯转债，医药板块的奥锐转债、博瑞转债，以及存在自救行为的帝欧转债、稀缺的贵金属标的恒邦转债等，也包括基本预期转暖的宙邦转债、希望转2、国泰转债等权重标的。

　　2025Q2，经过二季度持仓变动过后，银行转债继续稳居基金个券持仓前列，但数量有所减少，行业分布则显著丰富，电新、农牧、化工个券同时位列机构核心重仓。在前20大基金持仓品种中，金融类转债占据7席，相比24Q3的13席、24Q4的10席、25Q1的7席继续下降。农牧品种当中，温氏转债、牧原转债、希望转2均得到小幅增持，并继续位居前20大个券。电新品种当中，晶能转债、华友转债、通22转债、晶澳转债、天23转债、隆22转债继续位列。其中，华友、通22、晶澳得到小幅增持，晶能、天23、隆22则面临一定程度的减持。化工板块则迎来和邦转债和万凯转债的补充。此外，交运和电子板块中，分别仅有南航转债、闻泰转债位列。

　　转债策略方面，基于转债机构行为特征以及权益风险暂相对可控，转债依然值得保持做多思维，后续只要正股不出现趋势性走弱，当观察到转债市场因部分机构兑现造成估值波动时，反而是资金配置的机会。当然，转债估值的确触及历史最高位，波动程度势必有所增加，对于常规组合而言，我们更建议顺应当前市场特征，在宏观环境确定性改善之前，延续哑铃配置思路，继续推荐大盘底仓品种（首推银行，如果估值过高，或者强赎/到期，最适合的替代品种是更便宜的银行、其次是公用环保钢铁等行业的大国企），以及适当参与博弈内需政策预期品种（如消费、基建周期链条，板块基础预期较低，部分品种甚至有一定底仓替代潜质，但又是下半年经济核心支撑因素，因此时常会有政策预期），同时，对于能够承担短期波动的组合，建议重点关注前期回调幅度较大的科技成长板块，如AI、机器人以及军工等。此外，对于反内卷带来的结构性行情，在观察到顶层的强制性政策之前，短期内可以关注估值回升机会，更大的机会在于明后年供需格局的显著改善。