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　　中经未来产业研究院 国内外创业投资引导基金运作模式分析 中经未来产业研究院 第一节 创业投资引导基金发展概况 一、创业投资引导基金的相关概述 （一）创业投资引导基金的定义 创业投资引导基金，是指由政府设立，以市场化的方式运作，不以营利为目的政策性基 金，通过出资或提供融资担保等方式扶持商业性创业投资企业的设立、发展，引导社会资金 参与到创业投资领域，而引导基金本身是不直接参与创业投资运作业务的。 创业投资引导基金的宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给， 克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题，特别是通过鼓励创业投资企业投资处 于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和 重建期企业的不足。 （二）创业投资引导基金的特点 1、非营利性 引导基金是不以营利为目的政策性基金，并非商业性基金。 2 、不直接参与创业投资 引导基金“主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域”，其本 1 中经未来产业研究院 身并不直接参与创业投资。 3、市场化、有偿方式运作 引导基金应按照市场化的有偿方式运作，而不是通过政府拨款、贴息等无偿方式运作。 二、创业投资引导基金的发展历程 （一）起步探索阶段 2002 年 1 月，北京市中关村管委会在全国率先设立“中关村创业投资引导资金”。这是 为了克服财政出资直接从事创业投资的不足而成立的国内最早的、一种真正意义上的政府引 导基金。2005 年 11 月国家发改委、科技部等十部委共同发布《创业投资企业管理暂行办法》， 明确提出国家及地方政府可以设立创业投资引导基金，采取参股基金、融资担保等方式去支 持创业投资企业。再加上一些其他相关政策的鼓励，政府探索设立引导基金的积极性进一步 提高，北京、上海、江苏三地首先开始积极设立引导基金，其他大部分的地方政府保持观望 态度。一方面可能是意识上还没转变过来，另一方面也是出于对财政资金安全性的担忧。截 至 2006 年底，中国共设立了 5 只创业投资引导基金，总额为 35 亿元。 图表1：创业投资引导基金设立情况（2002-2006 年）（单位：亿元） 成立时间 引导基金名称 出资人 采用的运作模式 规模 种子基金、跟进投资、参 2002.1 中关村创业投资引导资金 中关村管委会 5 股基金 苏州工业园区创业投资引导 中新创投、国家开发 2006.3 参股基金 10 基金 银行 参股基金、成立基金、融 2006.9 海淀区创业投资引导基金 海淀区政府 5 资担保 2006.10 浦东新区创业投资引导基金 浦东新区政府 合作投资、参股基金 10 2006.12 无锡新区创业投资引导基金 无锡新区管委会 阶段参股 5 资料来源：中经未来产业研究中心整理 （二）迅速发展阶段 自2007 年开始，中国创业投资进入高速发展期，尤其是科技型中小企业创业投资在科 技部的支持下迅猛发展。在此背景下，创业投资引导基金相应的也得到了快速发展。科技部 和各级地方政府陆续开始或筹划设立创业投资引导基金，“创业投资”、“创业投资引导基金” 2 中经未来产业研究院 不仅成为各大经济金融投资类论坛、研讨会、讲座的核心话题，而且频繁出现在各级政府经 济文件中间。 到 2008 年 12 月，仅这两年全国各地新成立创业投资引导基金就超过 20 只，总规模更 是超过 110 亿元。主要采用的运作模式还是参股基金模式，风险补助和投资保障模式开始使 用，跟进投资模式应用力度也逐渐加大，一种或几种模式的混合使用较为频繁。截至 2008 年年底，全国新成立创业投资引导基金超过 25 只，总规模超过 145 亿元。 图表2 ：创业投资引导基金设立情况（2007-2008 年）（单位：亿元） 成立时间 引导基金名称 出资人 采用的运作模式 规模 2007.6 山西创业投资引导基金 山西省政府、国家开发银行 参股基金 8 科技型中小企业创业投资 阶段参股、跟进投资、 2007.7 财政部、科技部 1 引导基金 风险补助、投资保障 2007.9 扬州市创业投资引导基金 扬州市政府 参股基金 1 西湖区中小企业产业引导 2007.9 西湖区政府 参股基金 2.5 基金 2007.12 滨海新区创业风险投资引 滨海新区管委会、国家开发银 参股基金、合作投资 20 导基金 行 2007.12 吉林省创业投资引导基金 吉林省政府、国家开发银行 参股基金 10 2008.4 杭州市创业投资引导基金 杭州市政府 阶段参股、跟进投资 10 西安高新区创业投资引导 2008.5 西安市高新区管委会 参股基金 6 基金 阶段参股、跟进投资、 2008.6 绍兴市创业投资引导基金 绍兴市政府 2 风险补助 北京市中小企业创业投资 2008.7 北京市政府 参股基金 8 引导基金 阶段参股、跟进投资、 2008.7 诸暨市创业投资引导基金 诸暨市政府 0.5-1 风险补助 苏州吴中国发创业投资基 2008.7 苏州吴中区政府 参股基金 3 金 昆明市科技中小企业投资 阶段参股、跟进投资、 2008.7 昆明市政府 / 引导基金 风险补助、投资保障 重庆市科技创业风险投资 2008.8 重庆市政府、中国进出口银行 参股基金 10 引导基金 山西省创业风险投资引导 2008.8 山西省政府、国家开发银行 参股基金 8 基金 杭州市萧山区创业投资引 2008.9 萧山区政府 阶段参股、跟进投资 1 导基金 2008.9 桐庐县创业投资引导基金 桐庐市政府 跟进投资 0.03 2008.9 南京市创业投资引导基金 南京市政府 参股基金、跟进投资 2 2008.12 陕西省创业投资引导基金 陕西省政府 参股基金 10 阶段参股、跟进投资、 2008.12 湖北省创业投资引导基金 湖北省政府 6 风险补助、投资保障 资料来源：中经未来产业研究中心整理 3 中经未来产业研究院 （三）规范运作阶段 《创业投资企业管理暂行办法》虽提出政府可以设立引导基金，但由于国家未及时制定 具有操作性的配套规则，有关引导基金具体操作的很多关键问题未能解决，影响了引导基金 的发展。不少地方政府仍热衷于通过财政出资设立国有创业投资公司的方式直接从事创业投 资，还有一些地方政府的创业投资引导基金设立了很长时间却一直无法进行实际运作，少数 地方政府虽然尝试运作了引导基金，但因为无规可依，运作过程中普遍面临政策障碍，也出 现了很多不够规范的问题。 2008 年 10 月 18 日，《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》正式生效， 明确了引导基金设立与运作的基本原则，解决了引导基金运作的很多操作性难题，为各地引 导基金的设立与运作提供了操作指南，对中国引导基金的发展产生了积极而深远的影响。自 此，中国创业投资引导基金步入到规范化发展的轨道，加上创业板的推出，各地政府设立引 导基金的积极性高涨，引导基金的设立进入新一轮高潮。 截至 2012 年 7 月，全国共设立创业投资引导基金 89 支，首期出资总规模超过 450 亿元， 引导参股子基金就高达200 多支。其中参股基金仍是主要选择模式，但是大多数采用的都是 阶段参股和跟进投资的组合模式，风险补助和投资保障模式也得到了较为广泛的应用，尤其 是科技型中小企业采用的较多，融资担保模式几乎没有基金采用。 图表3 ：部分创业投资引导基金设立情况（2009 年-至今）（单位：亿元） 成立时间 引导基金名称 出资人 采用的运作模式 规模 2009.3 浙江省创业风险投资引导基金 浙江省财务开发公司 阶段参股、跟进投资 5 珠海高新区高新技术创业投资 阶段参股、跟进投资、 2009.3 珠海市高新区管委会 1 引导基金 风险补助、投资保障 嘉兴市南湖区创业投资引导基 直接投资、间接投资、 2009.4 嘉兴南湖区政府 0.15 金 跟进投资 河北省科技型中小企业创业投 2009.6 河北省政府 阶段参股、跟进投资 1 资引导基金 2009.6 宿迁市创业投资引导基金 宿迁市政府 参股基金、跟进投资 1 2009.7 山东省省级创业投资引导基金 山东省政府 参股基金、跟进投资 10 内蒙古自治区创业投资引导基 2009.7 内蒙古自治区政府 参股基金、跟进投资 1 金 杭州经济技术开发区创业投资 杭州经济技术开发区 2009.7 参股基金 2 引导基金 管委会 2009.8 安徽省创业投资引导基金 安徽省政府 参股基金、跟进投资 10 4 中经未来产业研究院 成立时间 引导基金名称 出资人 采用的运作模式 规模 2009.8 江苏省泅洪县创投引导基金 江苏省泅洪县政府 参股基金 0.5 2010.3 上海创业投资引导基金 上海市政府 参股基金、跟进投资 30 2010.9 温州创业投资引导基金 温州市政府 阶段参股、跟进投资 5 2010.11 大连市股权投资引导基金 大连市政府 参股基金 30 阶段参股、跟进投资、 2011 江苏新兴产业创投引导基金 江苏省政府 10 风险补助、投资保障 阶段参股、跟进投资、 2011.5 青岛高新区创业投资引导基金 青岛高新区财政 1 风险补助 鄂尔多斯市财富股权投资引导 鄂尔多斯市国有资产 2011.5 阶段参股、跟进投资 30 基金 控股集团有限公司 2011.6 青岛市创业投资引导基金 青岛市政府 参股基金、跟进投资 5 泰州市新兴产业创业投资引导 阶段参股、跟进投资、 2011.12 泰州市政府 0.5 基金 风险补助、投资保障 徐州市新兴产业创业投资引导 阶段参股、跟进投资、 2012.2 徐州市政府 1.5 基金 风险补助 2012.2 宁波市创业投资引导基金 宁波市政府 阶段参股、跟进投资 10 资料来源：中经未来产业研究中心整理 三、创业投资引导基金的基本概况 （一）政府设立引导基金的意义 1、引导社会资金集聚，形成资本供给效应 引导基金的设立能够有效地改善创业资本的供给，解决创业投资的资金来源问题。创业 投资的投资期长，风险大，流动性差;不像股票等证券投资可以迅速变现、流动性好，民间 资本偏好于证券市场，而创业投资等股权投资整体资金供给不足，完全依靠市场机制无法有 效解决资本供给不足问题。因此，政府设立引导基金，通过政府信用，吸引保险资金、社保 资金等机构投资者的资金以及民间资本、国外资本等社会资金聚集，形成资本供给进入创业 投资领域，这为创业投资提供一个很好的资金来源渠道。 2 、优化资金配置方向，落实国家产业政策 政府引导基金的投资对象是以创新型企业为主体，从而起到引导和带动社会资本对高科 技创新企业的投资。目前，中国创业投资者偏好于投资期短见效快的 IT 类、教育、餐饮等 领域项目，而对于成长期较长的生物医药、节能环保等领域项目投资偏少，这与国家科技发 5 中经未来产业研究院 展规划所鼓励的方向不协调，创业投资不能有效地发挥其对产业调整和发展的促进作用。 通过设立政府引导基金，以政府信用吸引社会资金，可以改善和调整社会资金配置，引 导资金流向生物医药、节能环保、新能源与新材料等战略性新兴产业领域，培育出一批以市 场为导向、以自主研发为动力的创新型企业，有利于中国产业结构的调整升级。 3、引导资金投资方向，扶持创新中小企业 政府引导基金有一个较强的政策导向——扶植极具创新能力的中小企业。目前，国内很 多创业投资机构及海外基金均出现投资企业阶段不均衡的特点，多倾向于投资中后期的项 目，特别是已经能看到上市前景（Pre-IPO ）的企业。而处于种子期与初创期的企业具有很 高的风险，正处于生死存亡的关键时刻，但却很难吸引到资金的投入。创业早期企业存在融 资困难，而中后期企业资金供给相对过剩。 通过设立政府引导基金，引导社会资金投资处于初创期的企业，从而可以培养一批极具 创新能力、市场前景好的初创期企业快速成长，为商业化创业投资机构进一步投资规避一定 的风险，引导其后续投资，用“接力棒”方式将企业做强做大，最终实现政府目标的创业投 资机构和商业化的创业投资机构共同发展，建立起政府资金和商业资金相互促进、相互依赖 的创业投资体系。 4 、引导资金区域流向，协调区域经济发展 市场机制的作用会扩大地区间的创业投资资源不平衡现象，经济条件优越，发展条件越 好的东部地区，越容易获得创投资本;而经济条件恶劣，发展越落后的中西部地区，越难获 得创投资本。 创业投资资本分布的不平衡进一步扩大了区域经济之间的差距。通过设立政府引导基 金，引导社会资金投资于中西部地区，争取更多的中西部投资项目，有利于缓解区域间经济 发展不平衡，对促进区域经济协调发展有好处。 （二）设立引导基金的必要性分析 1、扶持创业投资发展 6 中经未来产业研究院 创业投资是促进科技创新的有效方式。美国风险投资实践证明，发达的创业投资是美国 持续经济发展的动力之一。撒切尔夫人曾指出，欧洲高新技术产业之所以落后美国，不是由 于科技水平的落后，而是因为创业投资至少落后美国十年。创业投资通过为创业企业提供资 金及管理增值服务，扶持企业发展，推动科技成果转化和产业化，从而推动经济的不断发展。 可见，创业投资具有非常重要的战略意义。从全局和长远角度出发，政府应采取措施来支持 鼓励创投产业的发展，而引导基金则是一种重要的途径。 2 、引导社会资本集聚，有利于实现风险资本来源多元化 目前，中国创业风险投资资本构成方面，与一些创投发达国家相比，有很大的差异。一 般来说，真正意义上的出资群体主要由政府财政资金、全国社保基金及民营性质的资本（富 有个人、民营企业）组成，而中国的创投资本来源中还有很大比例来源于政府，美德等创投 资金来源中政府的部分则不到 10%，其主要来源是养老基金和比较大型的企业。 比如美国，创业投资的投资者主要是由养老基金、捐赠基金、企业以及一些富有的个人、 家庭构成。据统计，1978 年，美国风险资本来源中，养老基金占到 15%，20 世纪 80 年代 中期，这一比例一直维持在 40% 以上，1993 年则高达 59% 。20 世纪 80 年代，捐赠基金提 供的风险资本占总资本的比例约为 10%，90 年代达到 20%左右。个人和富有家庭也是重要 的风险资本提供者，1978 年，美国风险资本来源中，个人和富有家庭提供的风险资本占比 为 32% 。 由于创业投资的投资期较长，风险较大，流动性差，难以吸引社会资本的参与。完全依 靠市场机制，很难解决创业投资资本供给不足问题。而政府资本有限，很难缓解中小企业的 融资难题。过多依赖政府资本，也不利于风投行业的健康发展。通过引导基金的设立，有了 政府信用的保障，有利于吸引机构投资者资金、民间资本、国外资本等更多社会资金参与到 风险投资，一方面提高政府资金使用效率，形成资本供给效应，改善创投资本来源问题，同 时也相对降低了社会资本的投资风险，让社会资本分享了专业机构的智慧、资源和成果。 3、引导创业投资对早期创业企业的支持 处于早期阶段的企业，信息不对称最为严重，发展的不确定性较大，商业风险较大，对 7 中经未来产业研究院 它们的尽职调查所需成本更大，也更费时费力，他们在获取风险资本的困难程度最为严重。 创业投资对这一阶段的企业投资意愿小，特别是在资本市场低迷时期，这一现象更为明显。 这些企业在自有资金用完之后到风险投资介入之前这段时间面临着资金链断裂的“死亡之 谷”。如果不能及时填补这一资金缺口，创新技术的商业化也就无法实现了。 政府引导基金有较强的政策导向，通过引导基金参与风险投资，建立合适的风险分担、 激励机制，吸引社会资金对初创期企业的投资，是一种相对比较有效的形式，可以帮助一批 创新能力强、发展前景好的早期企业度过“死亡之谷”，同时也为创投机构的进一步投资规 避了一定程度的风险，引导其后续投资，帮助企业做大做强。 4 、弥补政府出资设立创业投资机构直接从事风险投资的缺陷 1999 年，多部推动创业投资产业的发展的政策、法律法规连续出台。当时全国各级政 府纷纷出资设立创业投资企业直接开展创业投资活动。然而政府这种行为有其自身的缺陷。 第一，政府行为的低效性。创业投资本身是一种高风险的、高度市场化的-投资方式，政府 直接从事创业投资，运行却带有很浓厚的行政色彩，由于管理体制的先天缺陷，创业投资公 司很难真正建立有效的风险约束机制和激励机制，易出现寻租行为，导致政府创办的创业投 资机构运作效率不佳。 第二，缺乏比较专业的人才，投资专业性欠缺。政府创建的创业投资机构通常缺乏具备 创业投资专业知识的人才，容易投资失误，产生巨大的投资风险，可能大大超出政府承担能 力。而且政府的投资常常“偏好”将资金投放在企业的扩张期，或不知及时退出，失去了政 府扶持的意义，还可能产生“挤出效应”。 第三，实际业务偏离。由于专业人才的缺乏，很难有效评估和管理创业投资项目。实践 中，很多政府设立的创业投资机构都放弃了创业投资业务，而投资于其他业务。引导基金通 过联合社会资本共同设立创业投资机构，同时委托专业的、市场化的风险投资家负责经营管 理，发挥了专业人才的投资管理专长，避免了政府直接设立的创业投资企业由于缺乏专业知 识而导致的运作盲目性和低效率。 5、促进风险投资的区域平衡，引导资金区域流向 8 中经未来产业研究院 根据 2009 年的调查研究，中国风险投资的发展区域发展极不平衡，在风险投资机构数 量方面，全国总共有一半以上的风险投资机构分布在上海、北京、深圳这三个城市。从风险 资本额来看，北京、深圳、上海这三个城市的风险资本之和占到了全国的 83%。风险投资 项目数方面，在所投企业中，上述三个地区的企业总和占比在 40% 以上。 以投资金额来看，三个地区占比超过 50% 。西部、东北、中南等地风险投资发展较为 落后，单纯通过市场机制，很难解决创业投资分布不均衡的问题，市场机制的作用反而会扩 大这种不平衡，不利于区域经济协调发展。通过设立引导基金，引导社会资金对中西部地区 的投资，有利于改善风险投资发展不平衡现象，从而也有利于缓解区域间经济发展的不平衡。 （三）创业投资引导基金政策法规 伴随着中国创业投资引导基金的不断发展，在相关政策法规方面也得到了不断的调整与 完善。2005 年 11 月国务院发改委等十部委联合颁布了《创业投资引导企业管理暂行办法》， 规定国家与地方政府可以通过参股基金和融资担保模式设立创业投资引导基金扶持创业投 资企业的发展。 随后也陆续颁布了一系列政策法规来规范创业投资引导基金的运作。其中具有重要意义 的是2007 年 7 月科技部和财政部发布的《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》 中率先指出科技型中小企业创业投资引导基金可以采用风险补助、投资保障和阶段参股模式 运作。而《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》于 2008 年 10 月的生效，标 志着中国创业投资引导基金的发展真正有根基。这一系列政策法规对中国引导基金的发展和 操作产生了积极而又深远的影响。 图表4 ：创业投资引导基金的相关政策与法律法规 法律法规政策 发布时间 发布单位 主要内容 国务院发 规定国家与地方政府可以通过参股和提供融资 《创业投资企业管理暂行办 2005.11 改委等十 担保等方式设立创业投资引导基金，扶持创业投 法》 部委 资企业的设立与发展 《国家中长期科学和技术发展 提出要探索以政府财政资金为引导，政策性金 2006.2 国务院 融、商业性金融资金投入为主的方式，采取积极 规划纲要（2006-2020)》 措施，促进更多资本进入创业风险投资市场 规定创业投资企业采取股份投资方式投资于未 《财政部国家税务总局关于促 上市的中小高新技术企业 年以上，符合条件的， 财政部、 2 进创业投资企业发挥在那有关 2007.2 国税局 税收侦测的通知》 按照其对中小高新技术企业投资额的 70%抵扣 该创业投资企业的应纳税所得额 9 中经未来产业研究院 法律法规政策 发布时间 发布单位 主要内容 规定科技型中小企业创业投资引导基金专项用 《科技型中小企业创业投资引 科技部、 2007.7 于引导创业投资机构向初创期科技型中小企业 导基金管理暂行办法》 财政部 投资 对引导基金的性质与宗旨、原则和方式、资金的 发改委、 《关于创业投资引导基金规范 来源、资金的管理、监督与指导、风险控制和组 2008.10 财政部、 设立与运作的指导意见》 织实施七个方面，做出了规范性的建议，为政府 商务部 引导基金组建设立确立了一个法律基础。 《国家科技成果转化引导基金 科技部、 对中央财政设立国家科技成果转化引导基金的 2011.7 管理暂行办法》 财政部 运作管理作出了一些列规定。 资料来源：中经未来产业研究中心整理 （四）创业投资引导基金设立情况 自从2005 年十部委《创业投资企业管理暂行办法》发布，尤其是 2008 年国务院办公厅 转发《关于促进创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》以来，地方政府设立引导基 金的积极性显著提高。 10 中经未来产业研究院 图表5：2006-2014 年中国政府引导基金管理资本量及新设基金数量（单位：亿元，支） 2500 45 39 40 2000 35 1956.12 35 28 27 30 1500 22 25 18 20 1000 15 9 9 500 5 166.93 194.8 152.4 206.2 10 61.01 32.64 84.6 85.45 5 0 0 2006年 2007年2008年2009年 2010年2011年2012年 2013年2014年 管理资本量（亿元） 新设基金数（支） 资料来源：中经未来产业研究中心整理 根据相关统计，截至 2014 年年底，中国共成立 209 只政府引导基金，目标设立规模达 1293.39 亿元，平均单只基金规模为 6.19 亿元，引导基金数量和规模均呈爆发式增长。2014 年，全国新设立的政府引导基金为 39 支，管理资本量共计 1956.12 亿人民币，分别是 2013 年引导基金数量和管理资本量的 3.5 倍和 9.4 倍。 从国内成立的引导基金分布来看，2014 年，华东地区累计成立 90 支引导基金，目标设 立规模达到 601 亿元，居各地区之首；另外西南和华北地区引导基金设立相对活跃，基金规 模分别为 248 亿元和 144.6 亿元，基金数量分别为 18 和 35 支，其次是华南地区，基金规模 和数量分别为 114.785 亿元和 23 支。 从基金设立情况来看，2014 年，华东、华北和华南地区属于经济发展相对活跃地区， 引导基金设立多是从创业氛围活跃的角度考量，恰逢总理的“大众创业、万众创新” 概念提出，带动更多的创业者创业积极性，而西南、华中、西北地区发展相对滞后，引导基 金的设立意图更多的撬动社会资本投入到市场中去，活跃当地投资氛围。 图表6：截至 2014 年全国政府引导基金区域分布情况（单位：支，亿元） 区域 引导基金数量（支） 基金规模（亿元） 90 601 华东 35 144.6 华北 18 248 西南 11 中经未来产业研究院 区域 引导基金数量（支） 基金规模（亿元） 23 114.785 华南 18 66 华中 15 69 东北 10 50 西北 资料来源：中经未来产业研究中心整理 （五）引导基金运作中存在的问题 1、引导基金定位存在偏差 由于对政绩的追逐，有些地方政府设立引导基金，把其当做地方财政的政府投资公司， 招商引资的观念浓重；有的引导基金受利益的驱动，与民争利，产生了对私人投资的“挤出 效应”，有些引导基金在扶持对象的定位上也产生了偏差，它们并不是主要支持中早期创业 投资，出现“PE ”化或产业投资化的倾向。这些引导基金都背离了政府引导基金的引导、 用于市场失灵领域的定位，不利于政策目标的实现，丧失了设立引导基金的意义。 2 、引导基金的政策目标和社会资本的商业目标不一致产生的问题 （1）引导基金对子基金的投资限制多 政府设立引导基金，重在“引导”，政府的引导作用对创业投资发展至关重要，引导基 金是应该有较强的政策导向的，引导民间资本的流向的。但是，在中国创业投资发展的初期 阶段，创业投资市场尚不够成熟的条件下，赋予引导基金太多的政策性使命的话，反而会事 与愿违。 中国绝大多数引导基金资金来源仅是地方财政，在资金使用方面带有很强的地方色彩， 很多地方政府设立引导基金，除了贯彻国家政策意图外，还希望借此促进本地高新技术产业 的发展，促进地方经济发展。因此，一般都会对子基金有一些条件约束，比如注册在本地， 在当地设立投资管理公司，还有投资本地资金的比例，投资对象的限制等。而社会资本、创 业投资机构是追求收益最大化的，他们倾向的是好项目，高收益，这样，就带来了很多问题， 比如，有些创业投资机构本完全具备建立规模更大的基金的条件，但是出于当地政府对其投 资其他区域范围优质企业的限制，而去选择设立规模较小的基金。 12 中经未来产业研究院 总的来说，这些投资限制产生的后果是，一方面给资金的募集造成很大影响，可能导致 政府参股的创业投资基金规模较小，运作风险较高，不利于对优秀投资管理机构的吸引及培 养；另一方面，政府资金的使用分散，效率低，引导放大作用有限。这样，反而不利于政策 性目标的实现。 （2 ）子基金可能会单纯追求自身利益而导致引导基金产生较大损失 在引导基金、参股的子基金、子基金投资的创业企业这三方中，引导基金是信息弱势的 一方，子基金很可能会与其投资的创业企业串通，谎报低报项目收益，也可能因为追求商业 利益，而不顾政府的政策性目标，这都会给引导基金带来极大的损失。 3、引导基金及其子基金的评价体系尚未建立 任何投资都存在风险，当然，引导基金的运作也不会例外，因此，如何看待投资失败， 如何评估引导基金的运作效果就成为了一个很现实的问题。虽然《指导意见》明确规定了引 导基金应该以事业法人形式成立，并且纳入到公共财政体系进行考核，引导基金不再有保值 增值的考核压力，有利于政策目标的实现，但是引导基金还是不同于一般纯粹的公共财政， 仍无法进行实际考核。国家对引导基金评价体系还处在研究阶段，至今没有成型的引导基金 考核办法。引导基金的运作本来就处于摸索阶段，再加上如何评价引导基金的运作效果还没 有明确，这就给运作机构带来了很大的压力。 子基金评价体系的缺乏也导致无法对子基金的业绩有个客观的判断，往往单纯通过经济 效益指标来评断子基金。一只引导基金通常会联合发起多只子基金，如果子基金业绩表现差， 在引导基金后期选择合作子基金时，很有可能就不考虑了，这就导致一些子基金管理人为了 确保相对稳定的投资收益，选择较多的投资中后期项目，这就偏离了引导基金鼓励创业投资 企业投资种子期、起步期企业的宗旨。 4 、引导基金出资比例的确定存在盲目性 中国大部分引导基金都采取了参股支持模式，并且引导基金出资最高比例大多设定为 25%或 30%，实际操作中，也多接近这一标准，各地区的引导基金参股比例差距不大，而中 国各地区产业经济发展状况、创业投资产业发展状况是存在较大差别的。如此，带来了有些 13 中经未来产业研究院 地区实际出资比例超出期望比例，一定程度上造成了政府出资的浪费，还有一些地区，因为 出资比例没能达到创业投资机构的期望，导致了合作失败。 5、引导基金内部管理机制、监管约束机制亟待加强 引导基金的使用监督权和收益所有权都归其出资人政府所有，而政府不是具体的法人或 自然人，这样就造成了一种所有者虚位的状况，加上内部管理机制尚不健全，从而使得引导 基金的监管约束机制尤为重要。尤其是在某基金打着政府引导基金的旗号进行非法集资的事 件发生后，如何防止引导基金变为寻租工具成为关键的问题，引导基金的内部管理机制亟待 健全完善，全面、严格的监管与审批制度亟待补位。 6、引导基金激励机制、利润分配设计需完善 由于政府资金的政策目标和社会资金逐利目标存在的固有矛盾，引导基金需要对社会资 本进行一定的补偿，以弥补政策性目标对社会资本获利的影响。但是在实践中，由于对社会 资金的利益让渡和激励机制不够，例如政府在与合作机构“谈判”时不提或者少提业绩报酬、 管理费，或者等本金收回后再提业绩报酬，在利润分配上设计不合理，没有让利于民的意识， 这些都降低了对创业投资机构的吸引力及社会资金的参与积极性。 （六）创业投资引导基金政策建议 1、推动管理改革，提升管理水平 由于创业投资引导基金对商业性创业基金的支持是有政策预置条件的，而社会创业资本 与创业投资引导基金很可能出现利益取向上的不一致，因此，应当在创业投资引导基金的投 资合同中载明其政策要求，将政策要求具体反映在引导基金与商业性基金的投资合同上。创 业投资引导基金在不对其支持的商业性创业投资基金经营进行干预的前提下，必须在投资合 同载明例外条款，即对违反合同规定方向的投资，引导基金有一票否决权。 在具体执行过程中由基金理事会负责监督商业性创业投资基金的具体投资。在商业性创 业投资基金进行投资时，引导基金通过例外条款引导其支持子基金的政策方向。与此同时， 创业资本引导基金的投资决策由创业投资专业人员、出资人和政府官员共同组成的投资决策 14 中经未来产业研究院 委员会负责。 2 、实施多元筹资，增强资金实力 引入政策性金融机构资金参股，充实自身资金实力。作为政府主导的政策性基金，创业 投资引导基金需要体现政府的政策导向，而引入国有政策性金融机构参与本地引导基金的筹 资与管理，不但能保持引导基金的政策导向性，还可以借助其专业化金融机构的实力，推动 引导基金的市场化融资。 首先，借助政策性金融机构的专业化知识，便于引导基金在金融市场展开业务。其次， 部分政策性金融机构目前已经出资参与并在旗下管理了一些产业基金，具备良好的业务基础 和经验。最后，政策性金融机构在熟悉国家产业政策方面，具有突出的业务优势，可借助其 优势，对一些新型产业项目进行引导性投资。另外，还可以采取信托模式，对现有创业投资 引导基金进行再融资，充实其资金实力。所谓的信托模式就是政府财政拨一定数额的款项， 以这部分财政资金作为担保资金，委托信托公司发行信托收益凭证，再将发行信托凭证筹集 的资金对创业投资引导基金进行再融资。 3、探索科学考核办法，完善评价机制 在对创业投资引导基金进行绩效考核时，应当完善评价机制，在确保其政策性导向的前 提下，兼顾国有资产保值的目标。在实际考核中，可从如下三个方面对其业绩进行考核： 首先，考核引导社会资金进入创业投资领域的数量，引导资金量越多，则评价等级越高； 其次，考核所扶持的商业性创业投资子基金在促进创业和扩大社会就业等方面发挥的作用， 所支持的商业性子基金对符合产业政策的创业企业支持的力度越大、社会正面影响越大，则 评价等级越高；最后，考核引导基金的资产通过保本微利运行是否实现了可持续增长，资金 增值数量越多，则评价等级越高。可对上述三方面分别设置一定的考核权重，通过权重反映 创业投资引导基金的公共政策目标与自身可持续发展目标的实现情况。 4 、丰富投资方式，注重资金退出 在创业投资引导基金的运营中，应以参股商业性投资机构为主要投资方式，辅以阶段参 15 中经未来产业研究院 股、跟进投资、风险补助和投资保障等多种工具，丰富创业投资引导基金的投资方式。同时， 出于提高引导基金自身资金效率的考虑，应当对其投资规定合理的投资存续期，在超过一定 时限后应当退出，以继续支持其他创业投资，实现资金效益的最大化。可借鉴国外相关机构 的做法，设立回购性质的条款，引导基金通过给予社会投资者期权，规定社会投资者可以在 商业性创业投资子基金成立若干时间后，以事先确定好的较低价格购买引导基金在子基金中 的股份。在补偿社会资本因政策性约束条款所带来的机会成本的同时，实现引导基金的退出。 5、加强风险管理，防范运营风险 可借鉴国外相关创业投资引导机构的风险控制办法，对引导基金的日常运作进行严格管 理。严格界定创业投资引导基金支持对象的资格条件；在此基础上，应当要求申请引导基金 扶持的商业投资子基金建立与当时历史条件相适应的业绩激励机制和风险约束机制。 例如，在考核激励机制时，就应视其是否根据特定的历史条件，较好地平衡了管理团队 的管理费比率和业绩分成比率。在创业投资发展初期，由于管理机构尚未建立起过往业绩， 管理费率最好低一些，业绩分成比例则可高一些。而且，在核算业绩分成时，可设计较高的 基准收益，并辅以管理层认购创业基金股份的方式来对创业基金的运营风险进行综合控制。 16 中经未来产业研究院 第二节 创业投资引导基金运作模式 一、引导基金的运作模式 （一）参股支持模式 参股是创业投资引导基金运用最多、最广泛的运作模式，占所运用的引导基金运作模式 比例最大。所谓参股是指创业投资引导基金通过股权投资的方式向创业投资企业注入企业运 作资金，主要目标是为了吸引优秀投资管理人和社会资金发起设立新的创业投资企业，依照 市场商业化运作加强对处于起步期缺乏资金发展的中小创业投资企业的股权投资。 在该模式下，引导基金用母基金来吸引社会资本，并与其共同发起设立子基金（创业投 资机构）。当然，在创业投资引导基金的子基金设立过程中，一般需要按照具体的公司章程 或企业合作协议来明确出资比例、出资时间和详细的资金投向等诸多方面的细节问题。 图表7：参股支持模式示意图 社会资本 引导基金 社会资本 创业投资企业 ………… 创业投资企业 （子基金） 创业 创业 创业 创业 创业 创业 …… …… …… 企业 企业 企业 企业 企业 企业 资料来源：中经未来产业研究中心整理 （二）融资担保模式 融资担保是通过为创投机构提供融资担保的方式，支持其通过融资增加投资能力，达到 鼓励风投机构对创业企业提供资金的目的。适用于信用体系相对健全的国家和地区。融资担 保一般可通过以下两种方式来操作：一是引导基金直接为创业投资企业进行融资担保，支持 17 中经未来产业研究院 企业进行债权融资；另一种是引导基金对担保机构进行补贴，将担保公司给创司担保的 贷款规模放大。 （三）跟进投资模式 跟进投资是指引导基金与创业投资机构共同对选定的创业投资企业按同等条件对投资 项目进行投资跟进，以引导创业投资企业的投资方向。跟进投资在实际运作中一般包括项目 跟进和平行基金跟进两种投资方式。其中项目跟进投资是指引导基金以同等条件按照合伙伙 伴的一定的投资比例对所选的项目进行股权投资。而平行基金跟进投是指引导基金以创投企 业投资总额的一定比例，在约定的合作期进行股权投资。 跟进投资是所采用的是一种直接投资方式，其优点就是政府对项目的控制力比较大，具 有较强的产业和区域导向性，并且能够有效的弥补市场失灵引起的资本供给不足，而且也能 维持基金的持续运行，并能保本并获得微利，是一种比较常用的辅助业务模式。但该种模式 的缺点也较为明显，具体表现在所占引导基金的投资比例一般较小，需要创业投资机构具有 较强的投资控制力度和投资时机把握能力，并且容易产生滞后投资，一旦具体操作处理不好， 很容易错失最佳投资时机。此外，在实际具体操作中常常出现冲动投资现象，导致创业投资 引导基金偏离原本运作原则。 （四）其他辅助模式 除了上述三种主要模式外，有的创业投资引导基金还根据自身的实际情况采取了风险补 助以及投资保障等其它形式。其中风险补助和投资保障属于无偿资助。 风险补助是指引导基金按照实际投资额的一定比例对投资于起步期的中小企业的创业 投资机构给予特定的补助，弥补创业投资损失，主要目标是鼓励和引导创业投资机构提高对 中小企业的扶持力度。 投资保障是指引导基金对创业投资机构所支持的创业投资企业给予资助，包括在投资前 资助和投资后资助两种方式。 投资保障和风险补助采取的是一次性无偿支付来支持创业投资，通常作为其他几种主要 18 中经未来产业研究院 模式的辅助模式，用以弥补其他运作模式的不足。风险补助和投资保障都是适用于规模较小 的区域性引导基金，在实际操作中，政府需要更科学、更合理的确定保障力度和补助比例， 从而阻止一些创业投资机构利用风险补助等政策来套取国家财政补贴。 （五）运作模式比较 创业投资引导基金各运作模式具有各自的特征、适用对象和地位。其中参股模式的适用 范围最大、最广，适合国家、省、市、县各级政府各类创业投资企业设立引导